双胶纸大多数都用在期刊、彩色画报、图片、插图、广告宣传画、封面、商标等印刷。

  而书写纸用量已经很少，基本上给高档双胶纸替代了。公司双胶纸和书写纸产能合计31万吨左右。据了解，近年来文化纸市场较为稳定，并没再次出现较大的波动，据中国纸网的数据，2006年铜版纸均价较2005年略升2-3%，目前价格基本维持在5800元附近。但是在2006年年底，国内文化纸尤其是双胶纸价格呈现逐步攀升的趋势。估计这个和需求有一定关系。

  2.5箱板纸箱板纸大多数都用在高强瓦楞纸张裱合制成出口物品包装用的纸箱及国内中高档物品包装用纸箱。根据中国造纸协会的资料，从1990年以来，我国箱板纸工业产量以年均15.4%，消费量以年均15.6%的增速持续发展，其发展速度已高出同期造纸工业的整体发展速度6个百分点。从2002年至2005年，国内箱板原纸的消耗量一直超过其生产量，以致每年都一定要通过大量进口高档牛皮箱板纸和高强度瓦楞原纸来弥补巨大的需求缺口，2005年的多个方面数据显示，国内共进口箱板纸135万吨。可以说，箱板纸是整个造纸行业中最具发展前途的一个子行业之一。

  国内箱板纸行业的消费量仍将会保持快速的增长，同时国内厂商高品质的产品正在慢慢地替代国外进口产品，箱板纸行业的发展前途广阔。估计在2006—2010年期间，国内的GDP年均增速维持在7.5—8.5%，2005年的箱板纸消费量在1100万吨左右，保守预计箱板纸行业年均消费增量将会保持在82-100万吨左右。

  公司30万吨箱板纸2006年市场状况良好，下游市场需求旺盛，公司曾两度上调价格。2006年前三季度公司箱板纸毛利率为15.17%，同比上升了0.63个百分点。

  3.行业收购整合的先行者和华泰股份通过自身扩建或者合资等形式发展之路不同，晨鸣纸业是在不断的收购兼并中扩张发展壮大。1997年收购湖北汉阳造纸厂，组建武汉晨鸣，并控股了襄攀晨鸣、赤壁晨鸣、乾能热电等多家企业；然后相继控股海拉尔造纸厂、上海晨鸣、江西晨鸣等。2005年公司斥资7.4亿元收购了吉林纸业的造纸生产线，组建了吉林晨鸣。之后，公司再以94亿元巨资湛江项目(建设规模为年产漂白硫酸盐木浆70万吨、原料林基地300万亩)，逐步打造原材料和产品接近消费地的基地。通过一系列的收购，公司逐渐完备布局和林纸一体化的战略。

  中国造纸业逐渐进入整合时期，小企业将在激烈的竞争中退出市场或者被大规模的公司收购整合，而从之前的动作中能够准确的看出，晨鸣纸业正扮演着收购兼并整合的角色，并且不断推动整合运动的进行，这个也是每个行业发展的必经之路，资源将向超大型企业集中和靠拢，小企业的生存空间不断被压缩。

  另外，寿光市国资局在晨鸣控股设立后，逐步剥离上市公司非主业资产，逐渐将造纸行业以外的子公司或者资产转手出售剥离，专心继续打造造纸企业龙头地位，进一步提升上市公司资产质量和盈利水平。如，公司于2006年9月份按原投资额溢价100%转让持有的天宝嘉麟45%的股权，不再参与房地产业务；7月份，将上海晨鸣造纸机械有限公司100%的股权以1.2亿元转让给芬兰的美卓造纸机械公司。公司通过一系列的资产转让，逐渐将重心重新放到造纸上，这是大家愿意看到的一点。

  4.多元化未能避免行业系统性风险有投资者认为，多元化的发展应该能在某些特定的程度上抵御行业的周期性风险。这个在理论上是成立的，但是我们通过公司一些数据不难发现，晨鸣纸业的多元化发展却没有能够回避造纸行业的系统性风险，产能扩张带来的产品价格下降基本上令公司的盈利能力同步下滑。公司净利润增长幅度只有在2002-2003年超过了同期主要经营业务收入的增幅，在2004年以后，净利润的增长不如人意，增幅均远远低于收入增幅，在2004年以及2006年前三季度净利润的同比增长数据更是呈现负数。这个表明公司规模扩张的同时净利润并没有实现同步的增长，而是量升质降。我们再摘取了2004年到2006年前三季度这个时段每个季节的数据，发现2004年到目前，公司每个季度的净利润增幅均低于收入增幅。

  另外，我们统计了一下公司多个产品的毛利率数据，也发现几乎全部的产品的毛利率在近年来呈现明显的下降趋势，在行业的下降周期中均呈现了明显的同周期性的特征。

  如主导产品铜版纸毛利率从2004年最高的27.24%下降到20.13%；轻涂纸从2003年的29.45%下降到17.06%；近年来投产的比重一直上升的白卡纸毛利率也从2005年第二季度的18.59%回落到15.61%。当然，毛利率的走势也反映了成本高企所带来的负面影响。虽然公司规模较大，在国内保持龙头地位，但是行业周期性的风险难以回避，至少现实数据显示公司在过去几年未能回避行业波动，公司在行业及自身产能扩张的背景下难以向下游用户转移成本压力。

  最后，我们选取了几家有代表性的造纸上市公司进行了比较，公司收入和净利润等规模性指标首屈一指，遥遥领先第二位的华泰股份，更是大大高于中等水准。但是公司纯收入能力不但逐渐下滑，而且在业内来说，盈利能力并不算非常出众，仅处于中游水平。

  5.风险揭示5.1行业系统性风险目前，国内造纸行业正处于周期性的低谷，正在承受着产能扩张所带来的压力，仍没有多个方面数据显示行业逐渐或者已经走出低迷，不排除部分纸品价格有继续走低的可能性。

  5.2人民币升值并未能化解原材料涨价的压力原材料价格持续上扬。在过去的2006年，废纸价格和纸浆价格均呈现上扬的格局，给国内尚没有实现林纸一体化的造纸行业及晨鸣纸业带来较大的经营压力，也是整个行业的公司估值处于地位水平的主要的因素之一。其中，公司成本结构中纸浆和废纸大概占据了65-70%的比例。同时，原材料价格的上扬在很大程度上抵消了人民币升值所带来的进口成本下降的利好效应。人民币升值幅度远远不及原材料涨价幅度。另外，行业产能的扩张刺激了相关企业加大出口力度，晨鸣纸业的国际市场拓展工作进展顺利，2006年上半年出口收入达到10亿元，同比增长了142.15%。公司最新投产的40万吨新闻纸，将有20万吨左右出口。所以人民币升值对于出口不利。人民币升值对于造纸行业及晨鸣纸业来说好坏参半。

  5.3公司发展的策略欠缺清晰公司发展目标并不非常明确，至少目前我们并没有在调研中发现或者感觉公司管理层明确的发展的策略。公司耗资94亿元收购广东湛江木浆项目(建设规模为年产漂白硫酸盐木浆70万吨、原料林基地300万亩)，但是在调研中的沟通中，我们得知公司只有粗略的计划在华南地区建纸厂，但是并没有明确计划建造生产何种类型的纸厂，在花费了94亿元进行了一项巨大的收购工程的同时，公司管理层不进行详细的规划，这是我们在对公司估值中需要打折扣的一个地方。另外，公司产品呈现多元化，管理层至今也没有作出重点发展拳头产品的战略。这点也是公司和华泰股份的区别所在，同样令公司股票价格在证券交易市场中的估值受到一定的压制。

  5.4国外反倾销风险由于出口慢慢的变成了国内造纸企业转移过剩产能减缓国内价格压力的重要举措，所以众多产品涌向海外，部分产品的出口已经引起某些国家的反倾销或者其他保护性的措施的出台。如：2006年10月25台湾区造纸工业同业公会申请对原产于中国内地、日本及印尼的非涂布纸征收反倾销税；2006年10月31日美国产业要求对原产于中国的涂布纸进行反倾销调查和反补贴调查。

  6.估值驱动因素明显一般而言，造纸生产线设备均进口，部分零部件则采用国产设备。所以一般按照国产设备部分进行抵税，估计2006年能抵税几千万元，这个也是业绩增长的因素之一。

  2007年公司业绩增长动力如下：寿光本部2006年年底新投产的40万吨新闻纸；吉林晨鸣10万吨新闻纸生产线多吨。吉林晨鸣20万吨轻涂纸生产线年一季度末左右投产，届时可能生产A3铜版纸、一部分文化纸。保守估计全年能够贡献一半以上的产能。这些是我们也可以看得到的能为公司带来实实在在业绩增长的项目和刺激因素。白卡纸方面，由于投产到目前市场反应并不理想，公司新聘请一总经理，狠抓白卡的生产和销售，提高质量开拓市场。公司的目标是生产毛利率较高的烟卡(目前约8000元/吨)，而不是生产社会卡(6000元/吨)，这个是公司发展方向。

  根据我们的模型，预计公司2006-2008年收入增幅分别是28.1%、35.42%和6.88%每股盈利达到0.51、0.65和0.77元。继续保持较大的增长，市盈率分别为10.8、8.5和7.1倍，我们继续维持“推荐“评级。但是同时我们提示投资者注意第5点的风险，尤其是行业系统性的风险、公司发展的策略欠缺清晰以及较多较散的产品等将会压低公司的估值，和华泰股份相比，如果我们给予华泰股份15倍的PE估值，那晨鸣纸业应该值13-14倍左右，

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